⚱️ [구루니의 장딴지] 코오롱인더, MPPO로 복합기업 할인을 뛰어넘을 수 있을까?

"무료제공" 구루니의 장딴지 - 기업 분석 편을 발췌한 내용입니다 :)

2025. 12. 1.

2025.12.01

by 구루니

▶ 장딴지 복귀

개인사로 오래 자리를 비웠던 장딴지 콘텐츠가 복귀했습니다. 1년간 진행하지 않았던 강의도 26년 1월 시작으로 개설했으니 많은 관심 부탁드립니다. 그간 장딴지 콘텐츠는 기업 분석 방법을 중심으로 발송드렸고, 앞으로는 이에 더해 리포트 읽기 콘텐츠도 추가로 보내드리고자 합니다. 리포트 읽기 콘텐츠는 주 1회, 기업 분석 방법을 중심으로 한 콘텐츠는 월 2회 발송합니다. 투자 종목 추천은 하지 않고, 교육적인 콘텐츠에 가까운 내용으로 담습니다.

▶ 세 줄 요약

26년 영업이익 2,300억 원 이상, MPPO 영업이익은 300억 원 이상
MPPO 가치 5천억 원 넘게 인정받을 수 있을까?
복합기업 할인, MPPO 사업 성과를 투자자들에게 먼저 보여줘야

코오롱인더(KOSPI)가 MPPO 사업으로 주가가 오를 수 있을지 궁금해서 분석을 시작했습니다. 이번에는 코오롱인더의 숫자를 최대한 분해해서 분석해 보겠습니다.

▶ 산업자재, 화학, 패션 사업을 영위

코오롱인더의 사업부는 매출의 절반을 차지하고 있는 산업자재와 25%를 차지하는 화학, 20%를 조금 넘게 차지하고 있는 패션 사업부로 구분됩니다. 산업자재의 대표 제품은 아라미드와 타이어코드이며, 화학의 대표 제품은 석유수지와 하이레놀 등입니다. 패션은 코오롱스포츠와 커스텀멜로우 등의 브랜드를 보유하고 있습니다. 지난해부터 성장이 도드라지고 있는 중국 패션 사업은 코오롱스포츠 차이나 법인에서 영위하고 있으며, 코오롱인더의 25%의 지분을 보유해 지분법이익*(영업외수익)으로 취하고 있습니다.

* 지분법이익이란? 코오롱인더가 투자한 회사가 돈을 벌면, 그중 내 지분만큼 '나도 벌었다'라고 장부에 적는 것

코오롱인더 주식의 주요 투자 아이디어는 1) AI 산업의 급성장으로 MPPO 사업의 고성장, 2) 슈퍼 아라미드 소재 가격의 반등, 3) 중국 JV 지분법 이익 증가입니다. 우선 아라미드가 속해 있는 산업자재군 매출과 이익을 추이를 보겠습니다.

코오롱인더 사업부별 분기 실적 추이

자료: 코오롱인더

▶ 산업자재, 영업이익률 3분기부터 반등

자회사와 해외법인이 많아 연결과 별도로 구분해서 정리를 했습니다. 별도 기준으로 산업자재 매출은 2천억 원대에서 25년 1분기부터 4천억 원대로 늘었습니다. 25년 1월에 자회사 코오롱글로텍을 합병한 결과입니다. 코오롱글로텍은 2024년 순이익률 1%의 저마진 법인이었습니다. 합병 결과와 아라미드 가격 하락, 타이어코드 가격 하락 등으로 25년 상반기 영업이익률은 1~2%까지 하락했습니다. 3분기에는 하이브리드 타이어코드 판매 비중 증가와 합병 관련 비용 소멸 등으로 영업이익률 4.5%를 기록하며 반등세를 보이고 있습니다.

타이어코드 사업은 25년 1분기에 -5%의 적자 영업이익률을 기록했고, 2분기에는 타이어코드 가격 추가 하락으로 더 좋지 않았던 것으로 추정됩니다. 3분기부터 하이브리드 타이어코드 판매 비중이 빠르게 올라오면서 영업이익률 3%대로 반등했습니다. 다만 타이어코드 가격은 여전히 3달러 이하이고 역사적 저점 가격대입니다. 자체적으로 이익률을 최대한 높이기 위해 베트남과 중국 생산 비중을 높이고 있고, 2027년 1월부터는 베트남과 중국 생산 비중이 빠르게 올라가서 구조적으로 이익률이 나아질 것으로 사측은 전망하고 있습니다.

아라미드는 강철보다 5배 강한 강도와 난연성(불에 잘 타지 않는)을 갖춘 소재입니다. 자동차 산업 비중이 약 30%, 통신케이블 비중이 약 15% 됩니다. 24달러 내외하던 아라미드 가격이 25년에는 14달러대로 떨어져 있습니다. 상반기에 영업이익률이 -20%로 굉장히 큰 적자를 기록했고, 3분기에는 -10% 초반대로 조금 축소되었습니다. 25년 9~10월 아라미드 가격은 15달러 수준이며, 손익분기점(BEP) 가격은 16.5~17달러 수준이라고 합니다. 미국 통신케이블 투자로 아라미드 가격이 완만하게 반등 중인 것으로 보입니다. 다만 공급과잉 규모가 아직 크고, 자동차 산업 비중이 높아 단기간 빠르게 가격이 오르기는 어려울 것으로 추정하고 있습니다.

▶ 화학, 캐시카우+MPPO 사업 기대감

화학 부문 3분기 영업이익은 241억 원으로 사실상 전체 영업이익(269억 원)의 대부분을 차지하고 있습니다. 코오롱인더가 다른 사업부 없이 화학 사업만 영위하면서 MPPO 사업을 인수했다면 주가는 더 빠르게 재평가를 받았을 수도 있을 것 같습니다. 석유수지 사업은 타이트한 수급을 바탕으로 인상한 판가가 잘 반영되었고, 유가가 하락하면서 이익을 꾸준히 잘 내고 있습니다.

신규로 인수한 MPPO(Modified Polyphenylene Oxide, 변성 폴리페닐렌 옥사이드) 사업은 2024년에는 매출 200억 원을 기록했지만 2025년에는 800억 원, 2026년 1,200억 원, 2027년 1,600억 원, 2028년에는 3,200억 원까지 전망하고 있는 사업부입니다. MPPO는 반도체 기판 핵심 소재인 동박적층판(CCL)을 만드는데 사용되고 절연성이 뛰어난 특징을 지니고 있습니다. 고속 신호 처리가 필요한 AI 반도체 기판, 5G/6G 통신 장비용 PCB 등의 핵심 소재로 부각 받고 있습니다. 지난 6월에 코오롱생명과학으로부터 약 170억 원에 기술 및 권리를 양수해온 사업입니다.

▶ MPPO 사업의 가치는?

업황은 '없어서 못 파는 상황'이라고 표현합니다. 두산전자와 대만 고객사들의 요청으로 개발했고, MPPO의 원재료인 PPO까지 직접 만들어 수직계열화를 했다고 합니다. 코오롱생명과학으로부터 170억 원에 사왔고, 추가 설비투자에 170억 원 집행해 2026년 5월 완공 예정입니다. 그래서 2026년에는 상반기 매출 400억 원에 하반기 증설된 매출 800억 원으로 연간 1,200억 원을 전망한다고 합니다. 기존에는 모두 SABIC이라는 회사가 독점하고 있어서 고객사들은 SABIC 물량을 동사에 이원화를 하는 것입니다. SABIC는 아람코가 최대주주로 있는 사우디아라비아의 국영 석유화학 기업이며, 노릴(NORYL)이라는 MPPO 제품을 판매하고 있습니다.

MPPO 사업의 예상 영업이익률은 20~30% 수준입니다. 2025년의 MPPO 사업 이익률을 따로 확인할 방법이 없고, 기존 공장은 코오롱생명과학에 있어 정말 이 영업이익률을 달성할지는 결과를 봐야 알 수 있습니다. 독점 제품이라는 것과 업황을 고려하면 충분히 가능할 영업이익률이라 가정하고, 2026년 예상 매출 1,200억 원에 영업이익률 25%를 적용하면 MPPO 예상 영업이익은 약 300억 원, 순이익은 250억 원 내외 정도로 볼 수 있습니다. 이수페타시스가 26년 예상 순이익 대비 43배의 가치를 인정받고 있고, 대덕전자와 심텍은 약 20배, 코리아써키트는 7배 수준입니다.

MPPO 사업만 놓고 보면 세계 독점 시장을 이원화하는 것이기에 충분히 높은 가치를 인정받을 수 있어 보입니다. 최소 20배 이상을 받을 수 있으리라 가정하면 26년 기준 약 5천억 원의 가치를 인정해 줄 수 있을 것 같습니다. 사업 양수 이전에 코오롱인더의 시가총액이 약 9천억 원~1조 원 사이에 위치해 있었던 것으로 고려하면 적정 시가총액은 약 1.5조 원 정도로 인정해 줄 수 있을까요? 아라미드 가격이 완만하게 반등하지 않고 빠르게 반등해 흑자전환을 기록했다면 주가는 조금 더 좋았을 것 같습니다.

▶ 패션, 어려운 내수와 초호황 중국

2022년 약 644억 원의 영업이익을 기록했던 패션 사업은 2024년 216억 원으로 감소했고, 25년에는 3분기 누적 58억 원의 영업적자를 기록하고 있습니다. 통상적으로 4분기에 이익을 많이 취하는 것을 고려해도 올해는 두 자릿수 영업이익에 그칠 것 같습니다.

코오롱스포츠 차이나 법인(지분 25%)을 통해 들어오는 지분법 이익의 분기 추이를 보면, 25년부터 정말 빠르게 이익이 증가하고 있습니다. 2023년 83억 원, 2024년 179억 원을 기록했던 지분법이익이 25년 3분기 누적으로 이미 301억 원을 기록했습니다. 25년 3분기 누적 코오롱인더의 당기순이익이 591억 원, 지배주주순이익이 478억 원인 것을 고려하면 코오롱스포츠 차이나 지분법이익이 사실상 전체 이익의 절반 이상을 차지하고 있는 셈입니다. 이익 기준으로 가장 중요한 역할을 하고 있습니다.

회사가 예상하는 25년 지분법이익은 2025년에 약 450억 원입니다. 4분기에 149억 원을 기록하면 달성할 수 있는 수치입니다. 2023년에 1~3분기 평균 지분법이익이 16억 원이었는데 4분기에 33억 원을 기록했고, 2024년 1~3분기 평균 지분법이익이 36억 원이었는데 4분기에 71억 원을 기록했습니다. 25년 1~3분기 평균 지분법이익은 100억 원으로, 계절성을 고려한 25년 4분기 지분법이익은 사측 예상치는 충분히 달성할 수 있을 것으로 보입니다.

▶ 너무 거대한 차입금, 번 돈은 거의 다 이자로

코오롱인더 영업외손익을 보면 이자비용이 상당히 높은 것을 볼 수 있습니다. 영업이익이 269억 원인데 이자비용이 287억 원입니다. 연결 기준 총차입금이 2.7조 원에 달합니다. 순차입금은 약 1.1조 원이며, 분기 이자는 약 300억 원씩 내고 있습니다.

코오롱스포츠 차이나가 없었으면 3분기에는 지배주주순손실을 기록했을 수도 있습니다. MPPO 사업으로도 주가가 생각보다 빠르게 올라가지 못하는 이유라고 생각합니다. 결국 본업이 탄탄하게 받쳐주는 상황에서 MPPO 이익 기여 비중이 빠르게 높아져야 주가가 오를 수 있습니다. 혹은 다른 사업부 이익을 보지 않아도 될 만큼 MPPO 사업 매출과 이익이 커져버리면 됩니다. 후자는 단기간에 쉽지 않습니다.

코오롱인더 분기 실적 추이

자료: 코오롱인더

코오롱인더 분기 순차입금 및 이자율 추이

자료: 코오롱인더

▶ 종합 정리

부문별로 26년 예상 영업이익을 취합해보겠습니다. 투자 판단의 핵심 사업부인 MPPO는 26년 예상 영업이익이 약 300억 원(Bull 360억 원)이며, MPPO가 속해 있는 화학 사업부도 호황이라 올해 MPPO를 포함한 전체 영업이익 약 1,070억 원을 예상하고 있습니다. 26년에는 MPPO로 이익이 늘어날 것으로 본다면, 화학사업부의 26년 예상 영업이익은 1,300억 원 이상으로 볼 수 있습니다.

타이어코드와 아라미드가 포함된 산업자재는 연평균 영업이익이 1,400억 원대에 육박할 만큼 잘 해왔으나 25년 상반기에 급감해 올해는 약 640억 원의 영업이익을 예상하고 있습니다. 3분기부터 반등세를 보여 26년에는 900억 원 전후 영업이익을 예상합니다. 26년 패션은 80억 원 정도 예상한다고 합니다.

종합하면 26년 예상 영업이익은 약 2,300억 원입니다. 회사가 복잡하고 커서 기타 손익에서 차이가 생길 수 있습니다. 2020~2021년 평균 영업이익이 2,034억 원인 점을 고려하면 사실상 MPPO 덕에 반등세를 보일 26년입니다. 다만 이자비용 약 1,100억 원과 지분법이익 700억 원, 본업 세금을 제하면 약 1,540억 원의 순이익을 예상할 수 있습니다. 현재 시가총액은 1.1조 원으로 26년 기준 P/E는 약 7.3배 수준입니다. 기판주 중에서는 코오롱써키트와 비슷한 수준이네요.

MPPO 사업을 인수한 지 아직 반년도 되지 않아서 투자자들에게 증명해서 보여준 것이 거의 없습니다. MPPO 사업으로 이익이 증가하고 있다는 것을 연간 보고서 혹은 내년 분기 실적으로 어느 정도 보여준다면 주가에 반응이 있을 수 있습니다.

▶ 긍정적인 면과 부정적인 면 정리

코오롱인더 주가 투자 판단에서 긍정적인 측면은 1) MPPO 사업으로 AI 기판주에 동참할 가능성(가치 재평가), 2) 3분기부터 실적 반등하며 26년 예상 실적도 반등, 현재 가치 낮음, 3) 큰 적자였던 필름 사업부 정리, 코오롱글로텍 합병, 코오롱이앤피 합병 예정 등 복잡했던 기업이 정리를 하고 있다는 점 등이 있겠습니다. 부정적인 측면은 1) 정리 중이지만 아직은 복잡한 구조, 2) 규모가 큰 차입금 등 깔끔하지 못한 재무상태표와 높은 이자비용 등입니다.

▶ 복합기업 할인

'복합기업 할인'이라는 용어가 있습니다. 투자자들은 투자하고 싶은 것만 집중해서 투자하고 싶은 경향이 있죠. 예를 들어 MPPO 사업만 투자하고 싶어서 코오롱인더 주식을 산다면, 강제로 아라미드와 타이어, 석유수지, 패션 등에 투자하게 되는 것과 마찬가지죠. 이런 복합기업의 경우 가치평가에서 할인을 받는다는 뜻입니다. 한국에는 대표적으로 삼성전자가 있습니다. 반도체, TV, 스마트폰 등을 영위하는 대표적인 복합기업입니다. 또 가까운 예로는 23~24년 전력주 상승 초기에 현대일렉트릭만 오르고 효성중공업이 먼저 오르지 못했던 것과 비슷합니다. 당시에 효성중공업의 이익에서 효성건설이 굉장히 높은 비중을 차지하고 있었으니까요.

코오롱인더도 기판주들 중에서는 상대적으로 복합기업으로 정의할 수 있습니다. 다만 명백히 한 기업이 전 세계를 독점하고 있는 산업에 유리한 환경(한국)에서 이원화로 진입하는 점을 높게 평가받아 주가가 먼저 오를 가능성도 있죠. 독자분들은 긍정적인 측면과 부정적인 측면을 잘 따져보고, 그리고 각자가 가진 다른 지식과 투자 정보, 투자 성향에 따라 잘 판단하시면 되겠습니다.