📖 [투자독서]『 현금의 재발견 』by 윌리엄 손다이크

"무료제공" 피벗 매거진 25호 中 독서 콘텐츠 일부를 발췌한 내용입니다.

2025. 3. 25.

2024.09.26

😯by 롤라팔루자

『현금의 재발견』by 윌리엄 손다이크

워런 버핏은 말했습니다 “저는 기업가였기 때문에 더 좋은 투자자가 될 수 있었고, 투자자였기 때문에 더 좋은 기업가가 될 수 있었습니다."

이렇듯 기업가와 투자자는 뗄 수 없는 관계이고, 두 역할은 합쳐졌을 때 더욱 강력한 힘을 가집니다. 투자자적 기질을 가졌던 사업가들의 비범한 성과, 그들은 어떤 공통점을 가졌고 어떤 방법을 사용했는지를 기업의 ‘자본 재배치’라는 시각으로 설명해 준 ⟪현금의 재발견 - 윌리엄 손다이크⟫을 읽고 정리하고 토론한 내용입니다.

“이 경영자들은 자본을 다루는 외과의사들이었다. 가용 자본을 가장 효율적이면서 가장 높은 수익이 예상되는 프로젝트에 꾸준히 배정하는 방식이었다. 오랜 기간 동안, 이러한 규율은 가치를 올리는 결정들은 더해가고, 똑같이 중요한 가치에 해로운 결정들은 피하며 주주 가치에 엄청난 영향을 미쳤다.”

윌리엄 손다이크,『현금의 재발견』, p.277

그들은 배당급 지급을 멀리했고, 인수할 때는 규정에 맞춰서 했으며 가끔은 대규모로, 차입금은 선별적으로만 썼고, 자사주는 대규모로 매입했고, 세금은 최소화했고, 조직은 분권화 중심으로 운영했고, 연차보고서상 순이익보다는 현금흐름에 중점을 뒀다.”

윌리엄 손다이크,『현금의 재발견』, p.280

저자는 투자계에서 비범한 수익률을 낸 공통적인 가치관을 가진 투자자들이 ‘그레이엄-도드 마을’*에 모여 살듯, 경영계에서는 ‘싱글턴 마을’이 있다고 말합니다. 텔레다인을 설립한 헨리 싱글턴은 자사주를 90%까지 매입하는 등 그만의 독특한 경영 기법을 고수하였으며 1963~1990년의 기간 동안 181배, 연평균 20.4%라는 뛰어난 수익률 (S&P 500 8.0%, 경쟁사 11.6%)을 보여줬습니다. 저자는 싱글턴과 궤를 같이하는 경영자들을 일컬어 ‘싱글턴 마을’이라고 칭합니다.

* 그레이엄-도드 마을의 탁월한 투자자들: 효율적 시장 가설에서는 시장을 뛰어넘는 지속적인 수익이 불가능하고, 시장수익률을 초과하는 수익을 기록한 투자자는 통계학적 랜덤 확률의 결과라고 말한다. 이에 대한 반박으로 워런 버핏이 시장을 뛰어넘는 지속적인 수익을 기록한 투자자들이 모두 동일한 가치관을 가졌다면, 즉 그들의 스승 벤자민 그레이엄과 데이비드 도드의 가르침을 따르는 ‘그레이엄-도드 마을’의 주민이라면, 이는 랜덤이 아니라 필히 무슨 이유가 있다는 점을 꼬집은 강연의 내용입니다.

싱글턴 마을의 주민들은 아래 내용을 잘 이해하고 있었습니다.

• 자본 배분은 CEO의 가장 중요한 업무다.

• 장기적으로 중요한 것은 주당 가치를 높이는 것이지, 기업 전체 성장이나 규모가 아니다.

• 장기적인 기업가치는 연차보고서상 이익이 아니라 현금흐름이 결정한다.

• 분권화된 조직은 기업가다운 에너지를 일으키고 비용과 반목을 낮춘다.

• 독자적인 사고는 장기적인 성공에 필수 요소다.

• 때때로 최고 투자 대상은 자사주다.

• 기업을 인수할 때는 인내가 미덕이다. 가끔은 과감함이 미덕일 때도 있다.

윌리엄 손다이크,『현금의 재발견』, p.24

“싱글턴 마을의 주민인 탁월한 CEO들은 다들 성격도 흥미롭다. 이들은 믿을 수 없을 정도로 검소하고 (종종 믿을 수 없을 정도로 그렇다), 겸손하고, 분석적이며, 절제력이 강했다… 사실 그들의 상황은 보통 미국 경영자들과 비슷했다. 그러나 그들의 성과는 결코 평범하지 않았다… 평균적으로 S&P 500보다 20배 이상 높았고, 경쟁사들에 비해서는 7배 이상 앞섰다. 그들은 일반적인 리더들과 많이 달랐다. 역발상 아이디어로 기업을 키웠다.”

윌리엄 손다이크,『현금의 재발견』, p.25

S&P500 vs CEO들의 기업 : 총수익 비교

경쟁사 vs CEO들의 기업 : 총수익 비교

출처: 현금의 재발견

싱글턴 마을의 CEO들은 자본 재배치, 현금흐름 집중, 저가 자사주 매입 and/or 고가 주식 발행, 비핵심 사업 정리, 신사업 확장 and/or 인수, 철저한 비용 통제, 분권화된 조직 운영, 탁월한 인재 등용, 독립적인 사고방식과 의사결정에 대한 확신, 엄청난 절제력과 대담한 실행력, 분석적 접근, 그리고 철저한 합리성이라는 공통된 가치관을 가졌습니다.

기업가와 투자자는 다른 부류의 사람일까요? 주식이 단순한 증권이 아닌 기업 일부의 소유권이라면, 기업이 잘되는 것이 기업가와 투자자 모두에게 좋은일 일것입니다. 즉 기업가와 투자자의 이해관계가 완전히 일치한다는 뜻입니다. 현금의 재발견은 기업의 성장 측면에서 자본재배치의 중요성을 보여줍니다. 더 나아가서, 철저하게 합리적인 의사결정에 중요성, 기업과 투자의 이해관계 일치라는 본질에 대해서 깨우침을 주는 보물 같은 책이었습니다.

Q.『현금의 재발견』에서는 역발상 CEO들의 다양한 경영기법들이 나오는데요. 이 방법 중 새롭거나 놀랍다고 느끼신 방법들은 어떤 게 있었을까요?

🔥불철주야: 버핏이 버크셔를 인수하고 나서 안 좋은 사업을 정리하는 것을 통해 현금흐름을 좋게 만드는 것은 기존에 우리가 접해왔던 경영 노력이였던 것 같습니다. 저는 이 책을 읽으면서 다양한 방법론에 공감이 되는 내용이 많아서 좋았습니다.

🦶🏻발업질럿: 대단한 성과를 낸 CEO들이 왜 자사주를 매입하는지, 어떤 효과가 있는지 궁금해졌습니다. 기업을 경영하는 경영인을 넘어서 투자자와 같다는 느낌을 많이 받았습니다. 우리가 생각하는 경영인은 적극적이고, 카리스마있고 하지만, 이들은 투자자처럼 자본배치에 집중했던 것이 새로웠습니다.

🚪문래동: 추가로, 한국에는 딱 떠오르는 기업이 없어서 아쉬운 생각이 들었습니다. 한국은 경영인들이 자본배치 보다는 특정 사업 아이디어를 강하게 주도하는 경향이 있는 것 같은데, 이 책의 경영자들은 다양한 방법을 동원해서 자본재배치에 집중하는 게 한국과 확실히 다르다고 느꼈습니다.

Q. 싱글턴 마을의 CEO들의 방법들이, 어떤 것들은 대부분의 기업이 공통적으로 하는 부분인데. 왜 역발상 CEO들의 기업은 성공하고, 다른 기업들은 실패했는지, 그 차이는 어디에 있을까요?

💫위플래시: 책에서 나오는 사례들을 보면 국방이나 방송과 같은 산업은 규모의 경제를 이루면 승자독식 구조로 갈 수 있는 산업으로 볼 수 있을 것 같습니다. 어떻게 보면 매우 공격적인 M&A를 했다고 볼 수도 있지만, 그 업종 안에서 꼭 필요한 경영 활동을 한 것이겠다고 생각했습니다.

🚀롤라팔루자: 저는 탁월한 주가 수익률을 기록한 기업들은 필연적으로 효율적 경영과 자본 재배치를 해왔을 것이라고 생각했습니다. 저는 오히려 중요한건 무엇이 이들의 의사결정은 옳은 결정으로 만들었을까, 이면에 있는 의사결정 구조가 궁금했습니다. 저는 역발상 CEO들이 기존의 틀에서 벗어나면서도 주변 시선을 의식하지 않고, 주도적으로 분석적인 접근을 통해 매우 높은 확신을 갖고 의사결정을 하는 철저한 합리주의가 이들의 시크릿 소스라고 생각했습니다.

Q. 이 책에서 나오는 방법들이 어떻게 보면 지극히 당연한 것일 수도 있습니다. 부진 사업을 정리하고 높은 수익성 사업에 투자한다던가, 훌륭한 인재를 채용해서 권한을 위임한다던가. 당연하다고 볼 수 있는 방법들에서 합리성이라는 건 어떤 걸까요?

🚀롤라팔루자:

투자에서도, 경영에서도, 인생에서도 정답은 간단하지만 실행이 어려운 것 같습니다. 경제적 해자가 강력한 기업을 안전마진이 있는 가격에, 기업의 일부분을 소유한다는 마음으로 장기적인 관점에서 투자한다면 높은 확률로 좋은 수익을 얻을 수 있을 것 입니다. 하지만 이를 실행하는 것은 너무나도 어렵습니다. 마찬가지로, 경영에서도 매우 합리적인 ‘정답’이 있겠지만, 이를 실제로 행하는 것은 엄청난 역량과 기질을 필요로 하는것 같습니다.

🦶🏻발업질럿: 책을보면 훌륭한 CEO들 주변에는 무척 훌륭한 조력자들이 있었습니다. 캐서린 그레이엄도 당시에는 무명에 가까웠던 워런 버핏을 이사회에 합류 시켰다시피, 좋은 CEO들은 훌륭한 조력자를 잘 발굴하는 눈이 있었기 때문에, 그들을 통해서 분권화도 가능했던 것 같습니다. 그렇기에 CEO 본인들은 자신의 역량을 어떻게 보면 즉히 당연한 자본배치나 이런 것들에 집중할 수 있었던 것 같습니다.

🚪문래동: 저도 주식 포트폴리오를 경영한다는 마음으로 운용하고 있습니다. 책에서 나오는 자본재배치나 M&A를 주식 포트폴리오 구성을 어떻게 한다는 식으로 유사하게 적용될 수 있을 것 같습니다. 나는 여태까지 내 주식을 잘 “경영” 해 왔느냐고 생각했을 때 반성도 하게 됩니다. 좋은 기업을 좋은 가격에 사야 한다는 게 당연한건데 실천을 못 하고 있으니까, 그걸 잘 실천한 사람들은 좋은 수익률을 얻었을텐데 말이죠.

🚀롤라팔루자: 워런버핏이 본인은 경영자였기 때문에 더 좋은 투자자가 될 수 있었다고 말하는데요. 주식이 단순히 증권을 넘어서 정말로 기업의 일부분을 소유한다는 의미이면, 좋은 기업인과 좋은 투자자는 당연히 통할 수 밖에 없다고 생각합니다. 장기적인 관점에서 기업에게 좋은 의사결정은 경영자와 투자자 모두에게 좋을 테니까요.

🐂레또불: 저는 한편으로 역발상 CEO들이 평소에는 겸손하고, 차분하게 보이다가 중요한 순간에는 엄청난 베팅을 과감하게 했다는 걸 보았을 때 느낀 바가 많았습니다. 투자자도 좀 더 차분하고 깊게 분석하고, 정말 좋은 기회들은 과감하게 투자하는 게 중요하다고 생각했습니다.

Q. 한국도 올해 밸류업이 큰 화두인데요. 또한 주가가 많이 하락하면서 자사주 매입에 나서고 있는 기업들이 많습니다. 한국의 기업들은 “현금을 어떻게 재발견”하고 있나요?

👻뿌요뿌요: 한국은 미국과 다르게 자사주 매입과 소각을 분리해야 봐야 한다고 생각합니다. 미국에서는 자사주 매입은 소각과 동일하게 혹은 묶어서 생각하는 게 당연한데요. 한국에서는 소유권이 확실하고 이사회 & 경영권을 장악하고 있는 오너들이 회사의 현금자산이나 자사주를 물적분할이나 소액주주 이해관계와 불일치하는 방법의 자금으로 사용할 수 있는 가능성이 존재합니다.

🚀롤라팔루자: 그런 관점에서 조금 더 나아가서, 많은 순현금을 축적하고 있는 기업에 대해서 다시 생각해보게 되었습니다. 이전에는 높은 순현금 비율은 주가의 하방으로 작용할 수 있다고 좋아했던 면이 있었는데요. 이 책을 보고나서는, 순현금을 새로운 사업에 투자하거나 자사주를 매입하지 않은 기업은 자본재배치에서 나올 수 있는 수익기회를 놓친 기업이라고 생각합니다. 순현금이 많이 누적된 기업은 장기투자에 적합하지 않을수도 있겠다는 생각을 했습니다. 자본재배치가 위대한 힘을 갖는건 복리의 마법 덕분일텐데요. 지나친 순현금 누적은 복리의 힘을 단절시키기 때문에, 장기투자 관점에서 레드플래그라고 생각됩니다.

Q. 만약 두 개의 동일한 기업이 있다고 가정을 해보시죠. 기업 A는 배당수익률 5%의 배당을 지급합니다. 기업 B는 상장주식의 5%를 자사주로 매입합니다. 여러분은 어떤 기업을 선호하시나요?

👻뿌요뿌요: 한국에서는 기업 A를, 배당을 선호하는 경우가 많을 것이라고 생각됩니다. 세금이나 재투자 관점에서 자사주 매입이 더 좋을 수 있지만 한국에서는 자사주 매입이 소각으로 완전히 이어진다는 신뢰가 확실하지 않은 상황이기에 배당을 선호할 것 같습니다.

💫위플래시: 마음으로는 회사가 자본을 재배치해서 낼 수 있는 수익보다, 내가 그 돈을 배당으로 받아서 투자하는게 더 높은 수익을 낼 수 있다고 생각할 것 같아요. 그런데, 내가 그 기업보다 더 좋은 자본수익률을 낼 수 있다면, 애초에 그 기업은 좋은 투자대상이 아니겠죠.

🚀롤라팔루자: 저는 인상 깊었던 게, 버크셔해서웨이도 그렇고, 이 책에 나오는 여러 회사도 그렇고, 자본이 투입되는 새로운 프로젝트를 자사주매입의 자본수익률과 비교해서 결정했다는 점이었어요. 투자를 할때도 나의 보유 종목 대비 더 높은 장기수익률이 기대되는 기업, 사업을 할때도 자사주 매입보다 더 높은 장기수익률이 기대되는 프로젝트, 철저한 분석기준을 통과한 자본투입만 해야한다는 생각을 했습니다.

Q. 지극히 합리적인 정답을 실행하기 위해 복기와 발전을 계속해야 하는 걸까요?

💫위플래시: 자기만의 방법으로 복기를 지속하는건 정말 중요한거 같아요. 더 나가서, 복기를 한다고 바로 영점조절이 되지 않는것 같아요. 그래서 복기를 좀 더 자주하는, 복기 자극 지점을 많이 늘려 놓은 것도 좋은 방법인것 같습니다.

🚪문래동: 그래서 자신만의 복기 자극 지점을 찾고, 이를 지키는게 중요한거 같아요. 그것이 글을 쓰는게 되었든, 독서토론이나, 산책이나, 주간/월간/분기간/연간 리뷰가 되었든.

💫위플래시: 저는 그래서 투자의견을 기록하는게 중요하다고 생각합니다. 투자의견을 꾸준히 기록한다면 내가 어떤 생각을 했는지 정리할 수 있고, 나중에 그 생각이 옳은 것이였는지 재방문 해볼 수 있기 때문이죠.

👻뿌요뿌요: 이 책도 그렇고, 다양한 책이 사실 모두 지극히 합리적이고 합당하고 당연한 얘기를 하는 것 같아요. 하지만 진짜 그거를 실천하는게 가장 어려운것 같습니다.

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